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央行降息對造紙行業影響甚微

2008-10-10 09:39 來源：銀河證券責編：張奕波

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2008年10月8日，中國人民銀行決定下調人民幣存貸款基準利率27個基點，自10月9日起執行。這是央行在9月15日下調貸款利率后的第二次降息舉措。在降息的同時，央行還再度將法定存款準備金利率調低了0.5個百分點。央行此舉旨在緩解流動性壓力，促進經濟穩定發展。

分析與判斷

降息有助于降低公司借貸成本，節省財務費用。由于造紙行業具有資本密集性特征，造紙公司普遍具有較高的資產負債率。08年中報顯示，造紙業上市公司的平均資產負債率約54%，最高的甚至達到80%。帶息負債/股東權益的比例也比較高，平均水平在1左右，最高甚至達到2的水平。根據各公司的08年中報的帶息負債規模，我們測算了利率下調27bp對財務費用的影響。按照目前的貸款規模，在利率下調27bp，晨鳴紙業09年可節省財務費用2300萬元，而太陽紙業和華泰股份可節省約1000萬元。其他公司亦有相當可觀的費用節省。

但是，降息對公司EPS的影響甚為微薄。我們的測算顯示，如果銀行貸款利率下調27個基點，美利紙業的EPS增厚效應最為明顯，約0.023元。其次是太陽紙業和華泰股份，分別為0.017和0.015元。總體而言，增厚的幅度并不明顯。同時，考慮到銀行對企業貸款的利率下調幅度甚至有可能低于基準利率的下調幅度，那么央行降息政策對各公司EPS的增厚還需打折扣。

公司的盈利前景受行業景氣而非降息事件的主導。在昨日推出的行業動態報告中，我們認為受需求減弱的影響，行業整體的景氣度在08年上半年達到頂峰，主要產品的價格也在08年三季度見頂。行業景氣提前進入下行階段。我們對相關上市公司的走訪也印證了我們的看法。而在09-10年，由于新產能的投放壓力，諸如白卡紙、銅版紙和高檔文化紙等產品的景氣度仍將進一步回落。盡管降息將使企業財務費用削減，但是要遠弱于需求減弱帶來的負效應。另外，我們認為行業需求也不可能在一兩次降息政策的刺激下快速復蘇，因此降息事件不足以改變我們對未來供求變化趨勢的預期。

投資建議

重點公司的業績預測中，已經考慮了行業景氣運行變化的影響。考慮到降息對公司業績影響非常有限，因此我們暫不調整公司盈利。盡管行業開始步入下行階段，但是股價的持續下跌已經對這一預期有比較充分反映。在目前股價下，重點公司的估值基本趨于合理水平，其PB全都低于1.5x，處于相對安全的水平。

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