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造紙行業：淘汰目標大幅超預期增加行業配置

2010-06-01 00:00 來源：申銀萬國研究所責編：Quincy

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　　【CPP114】訊：事件：2010年5月27-28日，全國工業系統淘汰落后產能工作會議在北京召開，會上，工信部向各地下達今年18個行業淘汰落后產能的目標任務，其中煉鐵、煉鋼、水泥、電解鋁、玻璃、造紙等6大重點行業的淘汰任務大幅超過國務院通知要求，淘汰關停的期限也提前至第三季度前。其中增幅最高的是造紙行業，下達的淘汰任務是432萬噸，比此前通知要求的53萬噸增加715％！

　　結論與投資建議：淘汰目標超預期，PB安全邊際已逐漸顯現，增加造紙行業配置，推薦公司：太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、岳陽紙業。此次造紙行業淘汰落后產能的目標任務大幅超預期，嚴格執行將緩解行業新增產能釋放的壓力，綜合考慮淘汰落后產能紙種占比高（即非涂布文化紙和低檔包裝用紙占比高）、中報業績有保證的公司（客觀：漿紙一體化、主觀：業績釋放動力）及PB估值低，推薦太陽紙業（占比約43%、新增漿紙產能陸續投產、2010年月盈利環比增長超預期、人民幣升值受益、10-11年PE15、13倍）、晨鳴紙業（占比30%、自制漿比重高、PB1.1倍、10-11年PE12、10倍）、博匯紙業（占比29%、新增白卡紙線調試成功，月度盈利環比快速回升、10-11年PE13、11倍）、岳陽紙業（占比70%、漿價上漲多重受益、整合預期）。

　　原因及邏輯：（1）淘汰落后產能的任務目標無論從數量，還是時間節點均大幅超預期，同時不僅有存量的整合，也有增量的控制，嚴格環保標準實施對于主要上市公司構成利好。而基于目前嚴峻的節能減排形勢，該目標任務得以落實將有效限制行業的供給，關停污染較大的中小造紙企業和限制過剩產能重復建設，短期將緩解部分紙種產能釋放的壓力，明顯改善造紙行業的供求關系，長期有助于行業整合和健康發展，對于主要上市公司構成利好；（2）淘汰產能將主要集中于落后產能較為集中的非涂布文化紙及低檔包裝用紙（瓦楞紙及白板紙等），淘汰率約為10%，若僅考慮未涂布文化紙，淘汰率將超過28%。

　　與大眾不同的認識：（1）選擇經濟貢獻度明顯小于污染貢獻度的造紙行業作為節能減排的重點有利于實現轉型與增長的“帕累托最優”，而落后產能的淘汰也有助于行業的長期健康發展；（2）造紙行業的需求更貼近出口和消費，國家調控房地產等系列措施對其影響較小；（3）盡管市場擔心的行業盈利環比下滑預期仍是壓制估值的主要因素，但經過前期下跌已為目前股價所反映，造紙板塊相對市場的PB為0.6倍，低于歷史均值水平（0.7倍），部分公司的PB估值從歷史均值看已具備吸引力；（4）4-5月紙張成交量一般且價格有回調并非需求不旺（亦有淡季因素），而是由于前期快速上漲過程中，中下游庫存快速增加，備貨后對于高企的紙價抵觸。

　　核心假設風險：淘汰落后產能任務未能實現；宏觀經濟環境劇烈變化影響消費及出口。

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