【CPP114】訊：2011財務中期業(yè)績遠低于市場預期相若: 收入按年上升36.3%至68.9億港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4億港元，毛利率則按年上升1.2個百分點至9.8%，主要由于廢紙價，煤價和輔料價格在過去一年大幅攀升，令到營運成本上升。令我們意外的是分銷及銷售開支按年下跌9.5%至1.09億港元，主要由于公司在采購，生產(chǎn)，市場銷售各方面的成本控制得宜所致。行政費用按年上升20.1%，主要由于公司于期內(nèi)擴充業(yè)務所致。期內(nèi)純利按年上升2.8%至8.39億港元，扣除衍生工具公平值收益，核心純利按年則下跌0.4%至8.36億港元，董事局派發(fā)中期股息每股6.0港以。整體而言，理文的中期業(yè)績差于市場預期。

　　財政依然穩(wěn)健 : 期內(nèi)凈資本負債比率由64%下降至61%，主要由于流動資金狀況持續(xù)改善，且具備充裕的現(xiàn)金及可供動用的銀行備用額以應付公司的承擔及營運資金需要�；�本因素及財政情況依然穩(wěn)健。

　　調(diào)低盈利預測 : 由于廢紙價，煤價和輔料價格在中期業(yè)績中大幅攀升，我們調(diào)升整體銷售成本以反映最新情況，但產(chǎn)品均價反彈高于我們預期，因此整體而言，我們初步將FY11E、FY12E及FY13E EPS 下調(diào)至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。

　　中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在發(fā)布中期業(yè)績后，股價由HK$7.29下調(diào)至現(xiàn)水平，我們認為已經(jīng)足夠反映中期業(yè) 績差于市場預期的因素。投資者要留意，理文的中期業(yè)績盈利一向比末期為低，因此我們相信2H11的盈利將會有所增長。

　　市場部份人士估值方法過于粗疏 : 業(yè)績過后，理文面對一場沽壓，我們曾參考市場意見，發(fā)覺部份市場人士純以理文及玖龍(2689.HK)之間的預測市盈率作比較，作出對理文沽售的結論是過于粗疏，原來如下: 一)理文與玖龍的會計制度有所不同；二) 理文以港元作結算而玖龍以人民幣作結算；三) 理文年結為三月而玖龍年結為六月。我們認為第三點是對以相對估值(Relative Valuation)最錯誤的地方，我們不明白市場人士為甚么可以以不同結算日的股票作公允的相對估值，當中的時間差異(Time Lag)又并不計算在內(nèi)。

　　市場對其營運模式依然誤解 : 除了上述原因外，我們以為是次調(diào)整主要由于公司毛利率下調(diào)所引致。但是，正如我們于10月12日報告所說，理文是一個以價差為主的營運模式。作為中國第二大箱板紙生產(chǎn)商，我們相信理文有議價能力。無可否認，理文的毛利是有輕微下降，但箱板紙均價及每噸凈利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。隨著下半年國內(nèi)節(jié)日增加帶動內(nèi)需市場，我們預計下半年的盈利表現(xiàn)將有大幅改善。事實上，投資者在分析理文是應注重其產(chǎn)品均價及每噸凈利，我們以為市場又再一次誤解其營運模式。而且，理文的產(chǎn)品均價與原材料一直保持一定價差，這亦是我們對理文前景有信心的其中一個因素 。

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