棉花價格大幅上漲

　　2010年我國經濟形勢回升明顯，國際經濟形勢好轉，紡織行業生產出口形勢看好，對棉花需求增長，且2010年棉花上市時間有所推遲，供需緊張推動棉花價格持續上漲。從全國328棉花價格指數來看，2010年棉花價格漲幅超過80%，2011年年初到當前漲幅達到10%。

　　作為可替代品，在棉花價格上漲后，企業會加大滌綸、粘膠纖維（溶解木漿可以用來生產粘膠纖維）使用比例來規避風險，滌綸短纖與棉花混紡可生產滌棉，棉布和滌棉性質接近，可以做襯衣、內衣等面料的衣服和家紡用品。作為生產粘膠纖維的主要原材料之一的溶解木漿價格也隨之上漲。

　　國內粘膠纖維原材料主要包括棉漿粕和溶解木漿，由于棉漿粕產量增長空間有限，同時價格也與棉花價格密切相關，所以粘膠纖維需求增長只能依靠溶解木漿產量增長來滿足。到2012年生產粘膠纖維對溶解木漿需求量將達到279萬噸，增量為56萬噸，占全球整個溶解漿需求增量的85.6%，未來生產粘膠纖維所需的溶解木漿是溶解木漿需求增長的主要動力。

　　從近年的數據來看，溶解漿需求增長明顯快于棉絨漿，棉絨漿需求一直維持在100萬噸左右，后期粘膠短纖產能擴張后，原材料的缺口只能通過溶解木漿來彌補。棉絨漿主要在中國生產和使用，占比大約80%，用于生產紡織品粘膠纖維、粘膠長絲及硝酸纖維素，在國外由于棉絨漿價格較高，其用途限制在生產少量的特種產品。

　　溶解漿產業進入暴利時代

　　由于國內溶解木漿產能很小，對該行業的盈利狀況也難通過上市公司來了解，但是目前H股市場有一家以溶解木漿和粘膠短纖為主要產品的公司賽得利。2010年上半年，從賽得利的溶解木漿盈利來看，當時銷售價格為1361美元/噸，對應的毛利率為62%，目前國際市場價格已經達到2600美元/噸，據此估算毛利率已經接近80%。

　　從國際主要溶解漿生產企業成本來看，到2010年底生產成本基本上都在6000元/噸以下，當然中國廠家由于在化工品成本、人力成本等其他成本方面有所不同，但是據我們了解國內生產成本控制在8000元/噸以下是可能的。

　　由于溶解木漿和化學漿的生產工藝基本相似，主要差距在于纖維素的純度不同，溶解木漿純度更高，對現有化學漿進行改造就可以生產溶解木漿，主要差距在蒸煮及脫木素環節，改造成本相對初期建設成本基本可以忽略。并且，如果未來溶解漿價格出現大幅下降，還可以轉產化學漿，并且基本上沒有轉產成本，所以對于制漿企業來說風險很小。從改造時間來看，小生產線改造預計在半年左右，而大生產線預計在1年左右。

　　自給率高公司將獲益

　　2010年預計全球溶解木漿的需求不到400萬噸，國內需求應該在120萬噸左右，2010年整個造紙行業木漿需求應該在2000萬噸左右，進口溶解木漿近100萬噸全部轉化為國產，對整個木漿行業影響也只有5%左右，對于全球制漿行業來講影響更小，因此我們認為溶解漿需求增長會對整個木漿市場產生一定影響，總體影響有限。

　　當然，由于新增了部分需求，可能在一定程度上造成木漿的稀缺，從而導致木漿價格上漲，從這個思路來看，木漿自給率高以及近期木漿產能投放較多的公司將會受益，如太陽紙業(002078)、晨鳴紙業(000488)、岳陽紙業等，同時也只有已有化學漿產能的公司才有可能轉產溶解木漿。

　　從當前來看，已經有溶解漿生產的公司主要有晨鳴紙業（產能4萬噸）、福建南紙（產能5萬噸）。福建南紙已經公告將設立全資子公司福建南紙生物質纖維有限公司，以此來生產9.6萬噸溶解漿項目，預計在2012年投產；青山紙業將投資超過1000萬歐元購買一條新的溶解漿生產線，預計產能12萬噸，將在2012年后投產。有轉產條件的公司主要有岳陽紙業、太陽紙業、晨鳴紙業，因為他們都有化學漿生產線，并且溶解木漿的暴利也為這些公司轉產提供了動力。

　　我們在年度策略中認為2011年是造紙行業相對平淡的一年，主要是行業毛利率提升空間有限，成本壓力一直存在，盈利改善空間有限，因此我們推薦有新增產能的公司，木漿產能投產多的公司更值得關注。

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