博匯紙業：白卡紙產能是最大亮點

　　國都證券

　　公司林漿紙一體建設有望逐步收獲;40萬噸印刷紙項目正式投產后將有利于公司噸紙成本的下降;擬配股項目駿泰已經開始盈利。暫不考慮配股收購事項,預期后期伐木規模可保持穩定增長;紙價格在恢復性上漲后增幅將放緩,公司成本相對穩定,毛利率可小幅提高,但鑒于行業受電子媒體的沖擊較大,且從2009年推薦至今已經翻番,給予“謹慎推薦”。

　　山東博匯紙業股份有限公司成立于1994年，是一家集紙張的研發、生產、銷售于一體的大型股份制企業，主營業務為文化紙、箱板紙、白卡紙、石膏護面紙、造紙木漿的生產銷售。截止2009年9月30日，公司總資產為61.78億元，凈資產為30.39億元。2008年，公司完成紙制品產量72.89萬噸，產量排在全國重點造紙企業的第十二位。公司擁有兩家控股子公司，即淄博大華紙業有限公司(持股60%)和山東博匯漿業有限公司(75%)，擁有一家全資子公司北京金達爾紙業有限公司。公司堅持“發展才是硬道理”的戰略方針，發揚“永不滿足、爭創一流”的博匯精神，以大投入促進大發展，以高科技實現大跨越，密切關注市場需求形勢和國家產業政策變化，調整產品結構，加快速生林建設，走林紙一體化道路，充分利用非木纖維調整原料結構。

　　公司新建白卡紙項目順利進行中，達產后產能將達到35萬噸，占公司當前產能(77.72萬噸)的45.03%，按照公司預計投產第一年產量為產能的80%，預計年底投入生產，試車期在3個月左右，明年有效產能將會達到28萬噸，再加上近期白卡紙無新增產能，預計公司產能投放后對公司收入和利潤產生較大的積極影響。另外公司順利通過可轉債籌集資金9.75億元，債券利息從第一年的1.0%逐年上升至第五年年息2.0%，整體融資成本遠低于貸款利率，有效降低了融資成本，有利于白卡紙項目獲得更好的投資收益。

　　歷次新項目投產都促進業績大增長

　　公司每次募集資金項目投產之后，公司產能、營業收入、凈利潤都會出現較大幅度增長。04年公司完成IPO，募集資金項目為年產20萬噸白卡紙項目于2004年底投產(05年開機率達到95%)，年產20萬噸化機漿項目于2005年4月投產，2005年公司營業收入和凈利潤分別同比增長65.91%、77.45%；另外年產15萬噸石膏護面紙項目于2007年8月投產、年產9.5萬噸化學木漿技改工程于2008年5月投產，2007年營業收入和凈利潤同比增速分別為19.57%、40.87%，2008年營業收入和凈利潤同比增速分別為4.52%、37.02%。造紙產能的投放對公司營業收入增厚明顯，而制漿項目投產主要是降低了公司的生產成本，對公司業績的影響主要體現在利潤當中。

　　政策扶持 需求增長迅速

　　《造紙產業政策》指出：要適應市場需求，形成多樣化的紙及紙板產品結構。整合現有資源，對消耗高、質量差的低檔產品，加快升級換代步伐。研究開發低定量、功能化紙及紙板新產品，重點開發低定量紙及紙板、含機械漿的印刷書寫紙、液體包裝紙板、食品包裝專用紙、低克重高強度的瓦楞原紙及紙板等產品。涂布白卡紙為低定量、高強度的高附加值紙品，主要用于卷煙、化妝品、醫藥等行業，屬于高檔包裝用紙，符合國家造紙產業政策導向。

　　涂布白卡紙主要用于卷煙、化妝品和醫藥等產品的包裝。2005年-2007年，這三個下游行業年復合增長率分別為8%、12%和22%左右，預計下游產業將會平穩增長，未來幾年的涂布白卡紙行業消費年增長8-10%，預計2010年，涂布白卡紙的市場需求量將達到340-380萬噸。

　　受下游行業增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。煙卡市場比較穩定，增長較慢。由于我國目前實施“總量控制，質量提高”的煙草政策，煙卡市場整體比較平穩，白卡紙年需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4:6，隨著未來煙草整體質量的提高，預計硬包比重可能有所上升。

　　社會卡需求增長的原因有：(1)醫改推進以及居民可支配收入持續提高促進白卡紙需求增長；(2)產品升級，搶占低端產品市場。

　　自2008年7月以來就無新產能投放，今年也只有博匯紙業有35萬噸產能投放(09年底)，2010年預計無新增產能投放，2011年焦作瑞豐紙業將有30萬噸產能投放，短期之內新增產能壓力較小。白卡紙是涂布白紙板中的高檔產品，涂布白紙板今年需求增長放緩，近三年的平均增速約為6.8%，2007年消費量為265萬噸，預計未來幾年白卡紙需求增速為8%-10%，預計2010年白卡紙消費量有望達到340-380萬噸，截止2010年底白卡紙產能約為359萬噸，供求基本平衡。

　　白卡紙是公司利潤主要來源

　　此次年產35萬噸白卡紙項目投產前，公司用于白卡紙產能20萬噸，2006-2008年分別實現產量20.93萬噸、23萬噸、21.59萬噸，分別占公司當年總產量的34.03%、31.85%、29.62%，09年上半年完成白卡紙產量11.47萬噸。2006-2008年白卡紙對公司營業收入的貢獻率分別為42.48%、41.35%、38.77%，對公司毛利的貢獻率分別為43.2%、48.2%、42.7%，白卡紙以不到30%的產能為公司貢獻了超過40%的毛利，其中07年一度達到48.2%，白卡紙的盈利狀況明顯好于公司其他產品的平均水平。

　　自2004年底公司20萬噸白卡紙產能投放至2008年三季度以前，白卡紙價格相對穩定，從均價來看，僅2005年略有下降(-1.74%)，2006-2008年均價均保持增長且每年增速都有所加快，分別增長3.21%、5.38%、7.51%，隨著價格上漲白卡紙毛利率穩步提升，毛利率提升除了價格提升以外還有個原因是由于公司新增制漿產能降低了白卡紙的生產成本。自2006年以來，白卡紙的毛利率一直高于公司所有產品的平均水平。

　　根據中國紙網統計數據，白卡紙價格下跌最快的月份是去年11-12月份，2008年12月份均價較11月環比下降17.41%，09年上半年白卡紙價格逐月小幅下跌，自7月份開始白卡紙價格開始反彈，目前白卡紙的盈利狀況已經明顯好轉。

　　我們根據公司披露數據，假設公司新增白卡紙項目投產后實現白卡紙產量28萬噸，白卡紙不含稅價格為5700元/噸，項目資金部分來自可轉債募集資金，不足部分通過自有資金和銀行貸款實現，然后根據公司的管理費用率和銷售費用率來計算管理費用和銷售費用。根據以上假設，預計新增白卡紙項目明年將貢獻營業收入15.96億元，是公司08年營業收入的48.21%，實現稅后凈利潤1.29億元，增厚EPS約0.26元。根據紙業聯訊披露數據，09年12月中旬博匯紙業白卡紙價格為6500元/噸(含稅)，不含稅價格5508元/噸，我們預計明年白卡紙平均價格為5700元/噸，主要依據有：(1)隨著歐美經濟復蘇，對紙漿需求增加必然帶動木漿價格上漲，從而導致行業進口紙漿成本上升，成本上升推動價格上漲；(2)隨著國內經濟好轉、包裝紙產品結構升級，白卡紙需求快速增長拉動價格上漲。另外，我們進行了敏感性分析，發現白卡紙價格變化對項目盈利的影響相對較小，毛利率變化對項目盈利影響更大。我們也測算了實際產能對利潤的影響，大致上每增加1萬噸產量，增厚EPS約0.01元。

　　投資建議

　　維持公司“強烈推薦-A”投資評級。我們認為公司明年業績將會快速增長主要基于以下兩點：(1)08年上半年公司處于盈利恢復期，利潤下降幅度較大，明年有望延續今年下半年的盈利水平，所以明年即使無新增產能，公司業績增長依然可期；(2)新增白卡紙產能將貢獻EPS0.26元。預計公司2008-2011年基本每股收益為0.40元、0.75元、0.83元，對應動態市盈率為24.8倍、13.2倍、12.0倍，公司估值優勢明顯且業績增長確定性高，因此維持公司“短期-強烈推薦，長期-A”投資評級。